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En économie, il existe quelques principes qui sont presque gravés dans le marbre : si l’offre augmente, les prix baissent ;  si vous consommez plus, vous ne pouvez que moins épargner ; si vous voulez obtenir des rendements plus élevés sur vos investissements, vous devez être prêt à accepter un risque plus élevé.

En observant l’économie européenne, et plus précisément les rendements des bons du Trésor des États membres de la zone euro, il semble que la dernière de ces propositions ne soit guère pertinente. En effet, alors même que la dette publique des pays européens fragilisés devient un investissement plus risqué, les rendements sur investissements sont en baisse.

Angela, Matteo et Antónis

Ainsi, au cours des trois dernières années, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ont culminé à 36% pour la Grèce, 15% pour le Portugal et environ 7% pour l’Espagne et l’Italie.

Aujourd’hui, ces rendements sont en baisse : environ 7,5% pour la Grèce, 5% pour le Portugal, environ 3,5% pour l’Espagne et l’Italie. À titre de comparaison, sur la même période de trois ans, les rendements allemands ont fluctué de 1,2% à 2,1%.

Cette évolution des rendements des bons du Trésor des pays européens fragilisés est surprenante pour deux raisons.

Tout d’abord, alors que les rendements ont fortement baissé, le niveau de la dette publique des pays en question a augmenté. En Italie, par exemple, le ratio de dette publique par rapport au PIB a augmenté de 120% en 2012 à plus de 130% aujourd’hui. Toutes choses égales par ailleurs, cette hausse du ratio de dette publique aurait dû rendre plus risqués les bons du Trésor italiens. Les investisseurs auraient donc dû exiger un meilleur rendement.

Mais il faut aussi souligner que cette baisse des rendements des bons du Trésor des pays fragilisés signifie aussi que les obligations italiennes ou espagnoles sont vues comme seulement un peu plus risquées que les investissements dans la dette de l’État allemand.

Cela a une certaine logique. Alors que la Banque centrale européenne (BCE) peut être capable de renflouer un « petit » État comme la Grèce, le niveau d’endettement en valeur de l’Espagne ou de l’Italie serait certainement trop important pour la BCE. Même si la BCE était techniquement et juridiquement capable de renflouer l’État italien, politiquement, ce serait une toute autre histoire.

Sans le soutien de la BCE, les rendements des bons du Trésor des pays fragilisés de la zone euro auraient augmenté et non baissé.

Au-delà du niveau de dette publique, des économies toujours structurellement fragiles

En février 2014, le Centrum für Europäische Politik (CEP) a publié son nouveau Default Index évaluant la probabilité d’un défaut souverain chez les États membres de la zone euro. Cet indice est particulièrement intéressant car il ne tient pas seulement compte du niveau de la dette publique, mais aussi de la santé générale de l’économie, de sa capacité à générer de la croissance économique et de sa dépendance envers les fonds étrangers.

À la lecture de cet index, force est de constater que les économies européennes fragilisées ne montrent aucun signe d’amélioration. Pire, la trajectoire de ces économies reste préoccupante, y compris lorsqu’elles ont réussi à réduire leurs importations de capitaux.

La Grèce est un cas d’espèce. Au lieu de réduire ses dépenses de consommation, la Grèce a diminué son capital. Cela réduit la capacité de la Grèce à générer de la croissance économique dans l’avenir. Par conséquent, même en réduisant sa dépendance envers ces importations de capitaux, la position générale de la Grèce se détériore davantage. Le rapport du CEP conclut donc que l’on ne peut pas envisager que la Grèce redevienne solvable à moyen terme.

Les situations italiennes et portugaises sont moins mauvaises, mais toujours préoccupantes. Dans les deux pays, le capital s’est érodé à cause de l’investissement net négatif. Par exemple, le ratio de consommation italien s’élève à 101,6%, ce qui n’est ni sain ni durable.

L’index du CEP conclut donc que l’Italie, la Grèce et le Portugal souffrent toujours de la dégradation de leur solvabilité. Il est un peu plus optimiste concernant l’Espagne mais souligne que l’État espagnol a encore beaucoup de reformes structurelles à réaliser s’il veut réduire le fardeau de la dette publique et le chômage de masse.

Si l’on prend du recul, le paradoxe devient évident. Les membres fragilisés de la zone euro voient leur dette publique augmenter et n’ont toujours pas créé les conditions nécessaires pour une reprise durable. Dans le même temps, les marchés financiers jugent apparemment que leur risque de défaut souverain n’est pas aussi élevé  qu’on le croyait il y a quelques années.

Angela, financièrement à l’aise, emprunte à 2% ; Matteo, en situation préoccupante, emprunte à 4% ; Antónis, en situation alarmante, emprunte à seulement 8%.

Comment expliquer ce paradoxe ?

Ce ne serait pas la première occasion où les marchés évaluent mal le risque de défaut souverain des pays membres de la zone euro.

Juste après l’introduction de la monnaie unique, les rendements des bonds du Trésor des pays de la zone euro ont convergé vers les niveaux allemands. Le simple fait que ces pays partageaient soudain la même devise a conduit les investisseurs à agir comme s’ils estimaient que leurs risques de défaut souverain étaient identiques. C’était une erreur, comme on a pu le constater depuis le début de la crise des dettes publiques de la zone euro.

Le même processus de convergence des rendements est de nouveau à l’œuvre. Aujourd’hui comme hier, il n’y a pas de bonnes raisons de partager cet optimisme.

Si, comme l’a dit George Soros, la crise de l’euro n’est pas terminée. Elle est seulement en attente. Les rendements des bons du Trésor des pays fragilisés sont donc trop faibles.

Ils vont grimper à nouveau des qu’il sera clair, pour les investisseurs, que ces pays ne sont pas sortis de leur crise économique, que la BCE n’est toujours pas capable de les sauver et que le noyau de la zone euro n’est pas assez fort pour les renflouer.

Voici, sous la forme d’un truisme, un autre principe économique : si quelque chose ne peut pas durer éternellement, il cesse un jour d’exister.

Article originel publié le 15 avril 2014 sur 24hgold.com

 

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