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Il existe un certain nombre de similitudes frappantes entre la situation dans laquelle le gouvernement espagnol se trouve en mai 2012 et celle dans laquelle son homologue irlandais se trouvait en novembre 2010, juste avant qu’il accepte un plan de sauvetage émanant de l’Union européenne (UE) et du Fond monétaire international (FMI). Un plan de sauvetage de l’État espagnol semble inévitable.

Un tiercé de problèmes

Beaucoup d’analystes ont considéré que la crise de la zone euro était de nature fiscale. Mais la vulnérabilité financière de l’Irlande et de l’Espagne vient du fait que leurs finances publiques sont devenues trop dépendantes d’une bulle immobilière et bancaire.

Quand les bulles immobilières irlandaise et espagnole ont éclaté, ce château de cartes s’est écroulé : les banques se sont vues confrontées à des pertes massives et certaines d’entre elles sont devenues insolvables. Dans le même temps, le chômage augmentait fortement suite à l’écroulement du secteur de la construction.

Ce trauma économique a grevé les rentrées fiscales des États au moment où ceux-ci ont estimé qu’ils devaient augmenter leurs dépenses pour aider les secteurs concernés. Ils ont donc fait le choix de l’endettement pour couvrir ces nouvelles dépenses.

Les investisseurs, devant la hausse soudaine du niveau des déficits publics, ont demandé plus de garanties, augmentant le stress sur les finances de l’État et forçant le gouvernement à écorner les dépenses publiques.

En Irlande et en Espagne, ce qui a commencé comme une bulle immobilière soutenue s’est donc rapidement transformé en un tiercé de problèmes étroitement liés : l’État a accepté de recapitaliser les banques, le financement de l’État à crédit a poussé à une réduction superficielle des dépenses publiques et finalement, cette réduction superficielle sans libéralisation de l’économie a eu un impact négatif sur la croissance à court terme.

Trou noir bancaire

Ce tiercé a mis l’État irlandais à genoux en novembre 2010, le poussant à accepter un plan de sauvetage de l’UE et du FMI. Il faut se souvenir que le prix de l’immobilier résidentiel avait chuté de 36 % à ce moment-là (et a encore chuté de 20 % depuis), rendant insolvable une partie du secteur bancaire irlandais. Le gouvernement irlandais a décidé de recapitaliser certaines banques à hauteur de 46 milliards d’euros au début de 2011.

Avec chaque nouveau plan de sauvetage bancaire, le gouvernement irlandais perdait un peu de sa crédibilité. Celle-ci est revenue lorsque le plan de sauvetage UE/FMI a été mis en place et que  Blackrock a été amené à exécuter des tests de stress indépendants sur les banques du pays. La nationalisation de toutes les banques irlandaises sauf une s’en est suivie.

La situation est différente mais comparable en Espagne. Le marché immobilier a baissé de 22 % depuis 2007 et il va probablement encore baisser de 15 à 20 points de pourcentage.

La chute progressive dans les prix de l’immobilier espagnol par rapport à l’effondrement irlandais signifie que le gouvernement espagnol n’a pas eu à renflouer son système bancaire au même rythme.

Cela ne signifie malheureusement pas que les banques espagnoles soient en meilleure santé aujourd’hui que les banques irlandaises l’étaient à la fin de 2010. Comme les prix de l’immobilier espagnol vont encore baisser et que le chômage continue de monter en flèche (23,6 %, 50 % pour les jeunes), les défauts de paiement hypothécaires vont augmenter et l’État espagnol va sans doute choisir de recapitaliser à nouveau les banques du pays.

Comme ce fut le cas en Irlande, il est extrêmement difficile d’estimer la taille du trou noir bancaire espagnol. Cette incertitude est profondément corrosive pour les investisseurs, ce qui signifie que les coûts d’emprunt pour l’Espagne resteront élevés.

Too big to fail two times

L’Irlande est suffisamment petite pour qu’on puisse concevoir la possibilité d’un second sauvetage par l’UE/FMI. L’Espagne ne l’est pas.

Il y a juste assez d’argent pour renflouer l’Espagne une fois. Pas deux. Si l’Espagne ne parvient pas à trouver une croissance durable suite au plan de sauvetage qui vient, il n’y aura pas de second tour. Nous serions confrontés à une restructuration de la dette dans l’une des plus grandes économies de la zone euro, avec des effets néfastes sur la croissance mondiale.

Publié le 17 mai 2012 sur 24hgold.com.

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