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Last Friday, I published an article on Contrepoints about the financial situation in Greece, Portugal and France.

La probabilité que l’Etat grec demande à l’eurozone et au FMI de mettre en application leur système d’aide d’urgence de 45 milliards d’euros s’est encore accrue le jeudi 22 avril 2010 lorsque Eurostat a revu à la hausse le déficit public de l’Etat pour l’année 2009 à 13,6% du PIB contre 12,9% annoncé jusqu’ici par Athènes, et prévenu que le chiffre pourrait encore être modifié. Une occasion pour faire le point en détails sur la situation grecque, portugaise, française et européenne.

Le déficit budgétaire de l’Etat grec plus important que prévu

La probabilité que l’Etat grec demande à l’eurozone et au FMI de mettre en application leur système d’aide d’urgence de 45 milliards d’euros s’est encore accrue le jeudi 22 avril 2010 lorsque Eurostat a revu à la hausse le déficit public de l’Etat pour l’année 2009 à 13,6% du PIB contre 12,9% annoncé jusqu’ici par Athènes, et prévenu que le chiffre pourrait encore être modifié.

Incertitudes budgétaires

Plus que jamais, l’Etat grec doit faire face à un déficit public ayant atteint 13,6% du Produit Intérieur Brut (PIB) du pays en 2009. S’il veut éviter le défaut de paiement, l’Etat grec doit trouver plus de 11 milliards d’euro d’ici la fin du mois de mai. Si le gouvernement grec a assuré ses partenaires qu’il avait la capacité de payer ses obligations arrivant à échéance au mois d’avril, il a en revanche été plus évasif concernant celles se terminant au mois de mai. Globalement, l’Etat grec doit trouver 53 milliards d’euros pour éviter la faillite en 2010.

Le scepticisme général concernant la capacité de l’Etat à gérer ses 300 milliards de dette publique (soit 60 milliards d’euros de plus que la production économique annuelle du pays s’élevant à 240 milliards) ne cesse de croître.

Des taux d’intérêts qui s’envolent

La hausse du taux d’intérêt des obligations grecques à court terme a connu une très brève accalmie suite à l’annonce de ce plan de sauvetage faite le dimanche 11 avril mais est repartie à la hausse sans discontinuer depuis le mercredi 14 avril après que l’Etat grec ait négocié avec succès un prêt à court terme de 1,56 milliards d’euros.

Le 13 avril, la Grèce a émis avec succès des bons du Trésor sur six mois et un an pour un montant de 1,56 milliard €, une opération qui a suscité une très forte demande des investisseurs, après des jours d’incertitude marqués par la pression des marchés. Athènes, qui opérait son retour sur les marchés après l’annonce du plan d’aide européen au pays, a placé 780 millions d’euros de bons à 26 semaines à un taux de 4,55% et 780 millions d’euros de bons à 52 semaines à un taux de 4,85% (soit un niveau de taux très supérieur à celui de 2,2% en janvier 2010).

A noter que le taux d’intérêt des obligations grecques à long terme n’a pas cessé d’augmenter malgré l’annonce du plan de sauvetage par l’eurozone. Le taux d’intérêt des obligations grecques à 10 ans était de 7,3% vendredi 16 avril, soit une hausse de 0,12% par rapport à son niveau de clôture le jeudi 15 avril. Tout semble donc indiquer que les investisseurs ne croient pas en la capacité de ce plan à sauver effectivement l’Etat grec du défaut de paiement.

Des notes souveraines en chute libre

L’agence de notation Fitch a baissé la note de l’Etat grec de deux crans (atteignant BBB-, la note la plus basse juste au-dessus de celles qualifiant les obligations comme à haut risque ou « pourries ») le vendredi 16 avril 2010. Fitch a précisé que l’aggravation du service de la dette de l’Etat et le glissement ininterrompu du pays dans la récession rendaient de plus en plus difficile à Athènes d’atteindre ses objectifs budgétaires.

A son tour, l’agence de notation Moody’s a abaissé jeudi 22 avril 2010 la note de la Grèce à A3 et envisage de la baisser davantage dans l’attente de plus de précisions sur les mesures qu’Athènes va prendre pour assainir ses finances publiques.

Un plan d’austérité insuffisant qui révolte certaines catégories privilégiées de la population

Le gouvernement grec a imposé des mesures destinées à honorer sa promesse de réduire le déficit public de l’Etat de quatre points pour atteindre 8,7% du PIB cette année.

Luttant mollement pour rétablir la confiance des marchés dans ses finances publiques, l’Etat grec vient de se doter d’une nouvelle loi fiscale, adoptée le 14 avril par le parlement grec. Cette loi vise à imposer davantage les gros revenus, la fortune foncière de l’Eglise et les entreprises extra-territoriales. Elle supprime les exemptions fiscales dont bénéficiaient certaines catégories de contribuables. “Le nouveau projet de loi est pour la Grèce une révolution, c’est une rupture en faveur de tout le monde, en faveur d’une économie propre contre l’argent sale” a affirmé le Premier ministre grec, George Papandreou.

Mis à part ces mesures confiscatoires destinées à accroître les revenus d’un Etat qui a démontré son incapacité à gérer son propre budget, les seules mesures de réduction des dépenses étatiques avaient déjà été prises au cours des derniers mois, touchant surtout la fonction publique du pays : gel des salaires, baisse de 10% des primes, diminution de 30% des heures supplémentaires et gel des embauches dans la plupart des secteurs.

Cette semaine, les employés du secteur public disposant du privilège de l’emploi à vie ont pourtant observé une journée de grève pour exprimer leur opposition à de nouvelles mesures d’austérité. Le mouvement a touché les secteurs publics de la santé, de l’instruction publique et des impôts.

Selon un sondage d’opinion demandé par le journal grec Eleftheros Typos, 65% des citoyens grecs craignent que les mesures d’austérité qui seront demandées par le FMI ou les autres pays européens en échange d’un plan de sauvetage auront un impact négatif sur leur vie.

Le ministre grec des Finances, George Papaconstantinou, a adressé le 15 avril à Olli Rehn, Commissaire européen en charge des questions économiques, Jean-Claude Trichet, président de la Banque centrale européenne (BCE), et Dominique Strauss-Khan, directeur du Fonds monétaire international (FMI), une lettre demandant l’ouverture de discussions pour mettre au point un programme pluri-annuel de politiques économiques, comme prévu par l’accord du 11 avril entre les 16 ministres des Finances de l’Eurogroupe, ce qui peut laisser penser que le gouvernement grec va bientôt officialiser sa demande de sauvetage. Ce programme doit définir les politiques économiques qui seraient soutenues par l’aide conjointe de l’UE et du FMI, “si les autorités grecques décidaient de demander une telle aide”, précise la lettre. Les discussions ont commencé le lundi 19 avril à Athènes au ministère des finances.

L’eurozone finaliserait un plan de 45 milliards d’euros pour renflouer provisoirement l’Etat grec

Les ministres des finances de la zone euro ont approuvé dimanche 11 avril un système d’aide d’urgence s’élevant à 30 milliards d’euros pour aider l’Etat grec à surmonter l’insoutenabilité de sa dette publique.

La plus grande aide financière multilatérale jamais envisagée

Ce système d’aide d’urgence est étalé sur trois ans et comprend pour la première année une série de prêts multilatéraux pouvant atteindre 30 milliards d’euros de la part des pays membres de la zone euro ainsi qu’un prêt du Fonds Monétaire International (FMI) de 15 milliards d’euros.

L’Etat grec recevra donc en un an 45 milliards d’euros, soit l’équivalent de 18% du Produit Intérieur Brut (PIB) du pays en prêts internationaux à des taux préférentiels (environ 4 000 euros par personne même si ce chiffre ne correspond à rien de réel étant donné que les prêts iront uniquement à certaines catégories de la population). Cette somme sera dépensée en onze mois.

Le taux d’intérêt de ces prêts sera d’environ 5%, ce qui est en-dessous des 7,3% demandés la semaine dernière par les marchés financiers mais au-dessus des taux habituels fixés par le FMI. Selon celui-ci, les taux d’intérêt d’un programme à destination de l’Etat grec s’établiraient de 1,26% à 3,26%.

La perspective de voir l’Etat grec se faire accorder des prêts internationaux à des taux différents (1,26-3,26% et 5%) laisse ouverte la question de savoir si les premières tranches de ces prêts viendront du FMI, de l’eurozone, ou de ces deux ensembles à la fois.

Le gouvernement grec n’a pas demandé à activer ce plan pour le moment et prendra sa décision dans les jours à venir en fonction de l’évolution des taux d’intérêt du marché.

S’il était mis en œuvre, il pourrait s’agir de la plus grande aide financière multilatérale jamais envisagée, dépassant celle accordée par le FMI à l’Argentine ou la ligne de crédit flexible prévue mais jamais utilisée par le Mexique en avril 2009.

Fait inhabituel, cette décision a été prise au cours d’une conférence téléphonique qui aurait eu lieu en fin de semaine entre les ministres des finances des 16 Etats membres de la zone euro. Elle a fait suite à une hausse très rapide des taux d’intérêts des obligations grecques à dix ans qui ont atteint 7,5% et était destinée à rassurer les marchés avant leur réouverture le lundi matin.

Un plan détaillé toujours très flou

Deux semaines sont passées depuis l’adoption de ce plan de sauvetage que les communiqués de presse présentaient comme « détaillé ». Pourtant, vendredi 16 avril, les ministres des finances de la zone euro se sont rencontrés à Madrid afin « d’évaluer les détails techniques et législatifs » d’un tel plan. Le fait que la conformité de ce plan aux réglementations européennes en vigueur soit un sujet de débat entre les 16 gouvernements de l’eurozone indique que ce qui était présenté il y a une semaine comme un plan détaillé est en réalité plus que flou.

Malgré les communiqués de presse rapportant qu’il s’agit-là d’un plan détaillé pour que l’Etat grec puisse emprunter aux Etats de la zone euro et au FMI à des taux inférieurs à ceux du marché, il est à noter que :
- le niveau de l’aide avancée par le FMI n’est pas fixé. Olli Rehn, le commissaire européen à l’économie et aux affaires monétaires, a indiqué que le FMI va participer à hauteur du tiers de l’enveloppe globale mais le FMI s’est refusé à confirmer ce chiffre, précisant que cela sera décidé si l’Etat grec officialise sa demande d’aide.
- le taux d’intérêt des prêts multilatéraux n’est pas fixé ;
- les montants des prêts multilatéraux ne sont pas fixés à l’heure actuelle et le seront individuellement et souverainement par les Etats membres de la zone euro à une date non précisée ;
- le montant des prêts pour les années 2011 et 2012 restent à être déterminés – le ministère des finances grec s’attendant à ce que l’enveloppe pour les deux dernières années du programme atteigne de 42 à 80 milliards d’euros. Le magasine The Economist parle de 75 milliards d’euros en faisant l’hypothèse d’une reprise de la croissance du pays en 2013.
- encore plus problématique : ce plan de sauvetage a été annoncé sans préciser quelles seraient les conditions auxquelles il serait accordé. Bruxelles a donc proposé de l’argent à Athènes, en oubliant de lui demander des réformes supplémentaires pour améliorer sa situation budgétaire en échange.

Les contributions des membres de la zone euro seront déterminées proportionnellement à leur part dans le capital de la Banque centrale européenne (BCE). Le pays qui prêtera le plus sera donc l’Allemagne (pour un montant pouvant atteindre 6,3 milliards d’euros), suivi par la France et par l’Italie.

Les Etats qui ne sont pas membres de la zone euro mais qui contribuent au budget du FMI devront eux-aussi participer à ce plan de sauvetage. Le Royaume-Uni pourrait par exemple devoir avancer jusqu’à 742 millions d’euros.

Un plan de sauvetage des créditeurs… aux créditeurs

Les Etats européens représentent en effet une part très importante des créditeurs de la dette extérieure émise par l’Etat grec. En tentant de sauver l’Etat grec, les pays de la zone euro tentent donc de se sauver eux-mêmes et d’empêcher la réalisation d’un effet domino sur les autres pays méditerranéens.

Malgré le froncement de sourcils et les postures de divers gouvernements européens qui affirment que le sauvetage des pays européens en difficultés est hors de question, ceux-ci s’empresseront de faire tout ce qu’il est en leur pouvoir pour les « sauver » aux frais du contribuable le moment venu. En effet, selon le FMI, les banques internationales européennes détiennent pour 1 540 milliards de dollars de titres étrangers issus des pays du PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne).

La France a ainsi inscrit pour cette année 3,9 milliards d’euros d’aide à la Grèce en crise financière sur les 6,3 milliards prévus au titre de sa contribution au plan d’aide européen, selon un projet de budget complémentaire pour 2010 présenté le mercredi 21 avril 2010 en conseil des ministres.

Dans le Financial Times, Wolfgang Münchau indique qu’il ne pense pas que ce plan de sauvetage soit suffisant pour permettre de sauver l’Etat grec de la banqueroute. L’aide proposée soulagera la charge de la dette à court terme mais ne fera rien pour résoudre l’origine du problème. Il va devenir clair que ce plan de sauvetage représente un transfert net de richesse d’Athènes vers Berlin – et pas le contraire.

Morgan Stanley a indiqué que le scénario d’une sortie de l’Allemagne de la zone euro se faisait chaque jour plus crédible, même s’il n’était pas sur le point de se réaliser. La firme a souligné que le plan de sauvetage de l’Etat grec plantait les graines de problèmes futurs encore plus grands pour la zone euro.

L’Etat portugais est-il le prochain écueil international ?

Même si l’Etat portugais n’est pas dans la ligne de mire de l’opinion publique à cause de la chute probable et concomitante de l’Etat grec, lui aussi est au bord de la faillite et ces deux états présentent une situation budgétaire plus grave que celle de l’Etat argentin lorsque celui-ci a fait défaut en 2001.

Dépenser plus pour dépenser plus

Comme en Grèce, en Irlande et en Espagne, l’Etat portugais a trop dépensé au cours des dernières années, son niveau de dette publique atteignant 78% de son PIB à la fin de l’année 2009 (à titre de comparaison, au moment de la banqueroute de l’Etat argentin, celui-ci avait 62% du PIB du pays de dette publique).

Comme dans le cas de la Grèce, le Portugal a emprunté auprès d’investisseurs étrangers et n’a pas payé les intérêts de ses dettes de sa propre poche mais a préféré contracter de nouveaux emprunts pour payer les intérêts de sa dette publique existante. Il s’agit là d’une arnaque à la Ponzi, de la même nature que le schéma financier de Bernard Madoff et la Sécurité Sociale française. Lorsqu’il y aura moins de nouveaux investissements (inputs) que d’intérêts à payer (outputs), le système s’écroulera.

Pas de vraie politique d’austérité en vue

Afin de résoudre ses problèmes budgétaires, l’Etat portugais doit appliquer une politique d’austérité drastique. Par exemple, afin de garder constant (sans parler de réduire) son stock de dette publique, en prenant en compte le fait que l’Etat connaît un déficit budgétaire de 5,2% cette année et en faisant l’hypothèse très optimiste que l’Etat portugais va pouvoir continuer à emprunter sur les marchés financiers avec un taux d’intérêt à 5%, il apparaît que l’Etat devra diminuer ses dépenses publiques de 10 points du PIB du pays.

Cet effort budgétaire est très difficile à réaliser sans faire appel à une politique de dévaluation de la devise du pays. Dans le cas du Portugal, du fait de l’adhésion du pays à la zone euro, une telle dévaluation est impossible. Si l’Etat portugais survit à la crise, l’hypothèse optimiste prévoit donc plusieurs années avec un taux de chômage record et un contexte politique et social très tendu.

Ni le gouvernement grec, ni le gouvernement portugais ne sont capables (et prêts) à réaliser les coupes claires dans le budget de l’Etat que la situation budgétaire de leur pays respectif rend nécessaires.

Aucun de ces deux pays n’a annoncé une réduction du salaire minimum d’au moins 15%, ce qui serait une première mesure sérieuse pour rétablir une certaine compétitivité économique dans les pays concernés.

Le gouvernement grec a annoncé des changements mineurs (voir ci-dessus) et fait maintenant un chantage à la faillite auprès du FMI et de la zone euro pour toucher les 45 milliards d’euros d’aide lorsqu’il le décidera. Pire, le porte-parole du gouvernement grec a déclaré la semaine dernière dans la Tribune de Genève que les mesures prises par son gouvernement étaient « hyper-suffisantes et allaient au-delà des réformes demandées en temps normal par des institutions internationales comme le FMI ».

Le gouvernement portugais n’envisage même pas de baisser ses dépenses publiques – il se contente d’essayer de les stabiliser en pariant sur une croissance forte pour sortir le pays de l’ornière dans les années à venir. Dans son budget 2010, le gouvernement portugais met en place des mesures redéfinissant les contours de l’Etat afin d’atteindre un déficit budgétaire de 8,3% en 2010, sensiblement égal à son déficit de 9,4% lors de l’exercice 2009.

La Banque Centrale Européenne entretient l’irresponsabilité budgétaire des pays en difficultés

Alors que la Grèce et le Portugal jouent la montre, l’Union Européenne les finance. Les Etats européens en difficultés vendent des titres, les banques commerciales européennes les achètent et les déposent en collatéraux auprès de la Banque Centrale Européenne comme la loi les y oblige afin de se refinancer en monnaie fraîchement imprimée. La Banque Centrale Européenne (BCE) est ainsi devenue la silencieuse facilitatrice de l’incurie budgétaire des gouvernements de la zone euro.

Il y a deux semaines, la BCE avait l’opportunité de faire cesser ce montage financier précaire. Le conseil des gouverneurs de la BCE avait en effet annoncé qu’il allait réviser la nature des dettes publiques que l’institution para-étatique accepte en tant que collatéraux. On pouvait envisager que la BCE allait restreindre sa politique pour empêcher la Grèce de produire des titres pourris en échange d’euros frais. Mais ce n’est pas ce que la BCE a fait. En réalité, elle a fait exactement le contraire en abaissant ses critères afin de rendre plus facile pour les états grecs, portugais et autres de se refinancer en empruntant à l’horizon 2011 et plus.

Pour changer le cours des évènements et sauver les Etats d’une banqueroute finale, il faut suspendre les perfusions européennes

Quid du Portugal ? Plaignons les politiciens portugais sérieux qui seront les premiers à proposer une vraie politique d’austérité budgétaire. Après tout, ce qui se passe actuellement en Grèce démontre que la zone euro, la BCE et les autres pays européens seront toujours là pour laisser le pays sous perfusion sans toucher aux causes du mal budgétaire, faisant grossir le problème de manière sourde au lieu de le résoudre. Les gouvernements portugais vont donc sans doute laisser la situation empirer et demander à être sauver à leur tour.

La Grèce demandera à nouveau un plan de sauvetage revu à la hausse dans un an. L’Irlande et l’Italie, qui ont commencé à mettre en place de vraies mesures d’austérité budgétaires vont peut-être les ralentir, les suspendre et se mettre au régime européen.

C’est la chute finale

Il ne semble pas y avoir de logique dans l’attitude des gouvernements européens. Mais il y aura bien une conclusion logique et nécessaire à tant d’irresponsabilité. Un jour, les arbres ne montant pas jusqu’au ciel, certains pays européens ne voudront ou ne pourront plus venir en aide à leurs partenaires en difficultés. Plus cet instant tarde à apparaître, plus la montagne de dettes publiques européennes continue de grossir et plus la situation sera dangereuse.

Lorsque la perfusion sera retirée, un Etat au moins fera défaut. Plus le temps passe sous perfusion européenne, plus grand sera le nombre d’Etats qui feront défaut quand cet évènement nécessaire se réalisera.

L’Etat français dans la ligne de mire

Si les traders de CDS voient juste, l’Etat français sera le prochain à connaître une crise budgétaire

Les traders de CDS (Credit Default Swaps, soit dérivés sur événement de crédit en français) ont été les premiers à rafler les CDS des Etats grec et dubaïote bien avant que quiconque ne réalise la situation catastrophique dans laquelle ces Etats étaient.

Tirant partie de leur expertise à comprendre rapidement ce que les autres investisseurs et les institutions ont mis de nombreux mois à réaliser et à nier officiellement, par leurs mouvements financiers originaux ces investisseurs en CDS ont révélé aux autres investisseurs la fragilité des gestions étatiques des pays en question et ont été dénoncé comme des quasi-terroristes par les Hommes d’Etat incompétents.

La Grèce peut désormais dormir tranquille et couler toute seule : ses obligations bientôt pourries ne sont plus considérées comme intéressantes par les traders de CDS. Ceux-ci se concentrent maintenant sur un pays qui est jusqu’à maintenant passé tant bien que mal sous le radar malgré une situation plus grave que celle de son voisin allemand. Ce pays, c’est la France.

Si l’Etat grec fait défaut et enclenche un effet domino autour de la Méditerranée, la France implosera financièrement. Et c’est précisément ce sur quoi les traders en CDS misent en ce moment. La France n’est pas toute seule dans cette situation peu enviable : ses partenaires espagnol, portugais et japonais l’accompagnent.

L’exposition catastrophique des banques françaises aux PIIGS

Beaucoup d’analystes ont affirmé à tort que c’est l’Allemagne qui avait le plus à perdre de l’implosion de la périphérie européenne mais les banques françaises détiennent pour 781 milliards de dollars de titres des PIIGS alors que les banques allemandes n’en ont que 522 milliards. Alors que le FMI a revu à la baisse les perspectives du PIB allemand, il semble que la France soit la prochaine sur la liste.

La faillite des Etats du PIIGS entraînerait la faillite de la Deutsche Bank, celle-ci pouvant entraîner la faillite de l’Etat allemand lui-même puisque les actifs de la Deutsche Bank représentent environ 84% du PIB du pays. Mais, lorsque l’on se penche sur le cas français, on constate que les trois banques les plus importantes du pays (BNP Paribas, Crédit Agricole, Société Générale) détiennent l’équivalent de 237% du PIB français. Qui sait comment leurs actifs sont structurés et quelle est leur exposition aux titres des PIIGS ?

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